تعريف
تسمح ميزة الاستدعاء الكامل للمصدر بسداد الدين المتبقي المستحق على السند وجعل المستثمرين "مكتملين" قبل الموعد المحدد.
تُعتبر ميزة الاستدعاء الكامل (make-whole call provision) نوعًا من ميزات الاستدعاء في السندات التي تسمح للمُصدر بسداد الدين المتبقي مبكرًا. عادةً ما يتعين على المُصدر دفع مبلغ إجمالي للمستثمر. يتم اشتقاق هذا المبلغ من صيغة تعتمد على القيمة الحالية الصافية (NPV) للمدفوعات المجدولة للقسائم والمبلغ الأساسي الذي كان سيحصل عليه المستثمر.
النقاط الرئيسية
- بند الاستدعاء الكامل هو نوع من بنود الاستدعاء في السندات، يسمح للمُصدر بسداد الدين المتبقي مبكرًا.
- يتم حساب الدفعة من خلال صيغة تعتمد على القيمة الحالية الصافية (NPV) للدفعات الدورية المجدولة مسبقًا والمبلغ الأساسي الذي كان المستثمر سيحصل عليه.
- عادةً لا يتوقع المصدرون استخدام هذا النوع من أحكام الاستدعاء، ونادرًا ما يتم ممارسة استدعاءات التعويض الكامل.
- تعتبر مكالمات التعويض الكامل أفضل للمستثمرين من أحكام المكالمات القياسية.
فهم استدعاءات السداد الكامل
بدأ تضمين أحكام الاستدعاء الكامل في عقود السندات في التسعينيات. عادةً لا يتوقع المصدرون استخدام هذا النوع من أحكام الاستدعاء ونادرًا ما يتم ممارسة الاستدعاءات الكاملة. في الحالات النادرة التي يقرر فيها المصدر استخدام حكم الاستدعاء الكامل على سند، سيتم تعويض المستثمرين، أو جعلهم مكتملين، عن المدفوعات المتبقية ورأس المال من السند المذكور في عقد السند.
في حالة استدعاء السداد الكامل، يتلقى المستثمر دفعة واحدة تعادل القيمة الحالية الصافية (NPV) لجميع التدفقات النقدية المستقبلية للسندات. يتضمن ذلك عادةً مدفوعات القسائم المتبقية للسند بموجب شرط السداد الكامل. كما يتضمن أيضًا دفع القيمة الاسمية للسند. تعادل الدفعة المقطوعة المدفوعة للمستثمر في شرط السداد الكامل القيمة الحالية الصافية لجميع هذه المدفوعات المستقبلية. تم الاتفاق على المدفوعات في شرط السداد الكامل داخل عقد السندات. يتم حساب القيمة الحالية الصافية بناءً على معدل الخصم في السوق.
عادةً ما يتم ممارسة خيار السداد الكامل عندما تكون أسعار الفائدة قد انخفضت. لذلك، من المحتمل أن يكون معدل الخصم لحساب صافي القيمة الحالية (NPV) أقل من المعدل الأولي عندما تم عرض السند. وهذا يعمل لصالح المستثمر. يمكن أن يجعل معدل الخصم المنخفض لصافي القيمة الحالية مدفوعات السداد الكامل للمصدر أكثر تكلفة قليلاً. وغالبًا ما تكون تكلفة خيار السداد الكامل مرتفعة، لذا نادرًا ما يتم تفعيل مثل هذه الأحكام.
السندات أقل عرضة للاستدعاء في بيئة ذات معدلات فائدة مستقرة. كانت أحكام الاستدعاء أكثر إشكالية عندما انخفضت معدلات الفائدة بين عامي 1980 و2008.
يمكن أن تكون أحكام الاستدعاء الكاملة مكلفة للتنفيذ لأنها تتطلب دفع مبلغ إجمالي. لذلك، عادةً ما تستخدم الشركات أحكام الاستدعاء الكاملة عندما تكون معدلات الفائدة قد انخفضت. عندما تكون المعدلات قد انخفضت أو تتجه نحو الانخفاض، يكون لدى الشركة حافز إضافي لتفعيل أحكام الاستدعاء الكاملة. إذا انخفضت معدلات الفائدة، يمكن لمصدري السندات الشركاتية إصدار سندات جديدة بمعدل فائدة أقل. تتطلب هذه السندات الجديدة مدفوعات كوبون أقل لمستثمريها.
المكالمات ذات التعويض الكامل مقابل المكالمات التقليدية
تسمح كل من أحكام الاستدعاء الكاملة والتقليدية للشركات بتسديد الديون قبل موعد استحقاقها. ومع ذلك، فإنها تختلف بشكل كبير في هيكل التسعير والآثار المترتبة على كل من المصدرين والمستثمرين.
كانت أحكام الاستدعاء التقليدية في السندات القابلة للاستدعاء تتضمن سعر استدعاء ثابت يبدأ بعلاوة على القيمة الاسمية وينخفض تدريجياً مع مرور الوقت. غالباً ما تتضمن هذه الأحكام فترة عدم استدعاء، حيث لا يمكن استرداد السند، مما يوفر درجة من اليقين للمستثمرين. في المقابل، توفر أحكام الاستدعاء الكاملة إمكانية الاستدعاء الفوري بسعر متغير يتم تحديده عن طريق خصم التدفقات النقدية المتبقية بمعدل محدد، وعادة ما يكون مرتبطًا بعوائد الخزانة بالإضافة إلى هامش.
تؤدي آليات التسعير لكل نوع من السندات القابلة للاستدعاء إلى حساسية مختلفة تجاه تغييرات أسعار الفائدة. تصبح الاستدعاءات التقليدية أكثر جاذبية للمصدرين عندما تنخفض أسعار السوق بشكل كبير عن معدل القسيمة للسند، مما قد يضر بالمستثمرين. ومع ذلك، فإن استدعاءات "Make-whole" تتكيف مع أسعار السوق، مما يوفر حماية أقوى للمستثمرين من خلال ضمان حصولهم على نفس القيمة تقريبًا بغض النظر عن موعد استدعاء السند.
لقد ساهم هذا التوازن بين المرونة والحماية في زيادة شعبية أحكام التعويض الكامل. منذ أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، أصبحت هذه الأحكام أكثر انتشارًا في السندات الشركاتية، خاصة بالنسبة للمصدرين من الدرجة الاستثمارية. وتزداد جاذبيتها بسبب العائد المنخفض الذي تتطلبه عادةً—بين 10 و20 نقطة أساس فوق السندات غير القابلة للاستدعاء، مقارنة بـ 45 إلى 65 نقطة أساس للاستدعاءات التقليدية، وفقًا للباحثين الأكاديميين.
يجد المُصدِرون أن شروط السداد الكامل جذابة ليس فقط من أجل المرونة عند تغير أسعار الفائدة، ولكن أيضًا لتسهيل إعادة التمويل، والاندماجات، والاستحواذات، واستراتيجيات إدارة النقد. توفر هذه المرونة وإمكانية الاستدعاء الفوري للشركات مرونة مالية مستمرة، وإن كان ذلك بتكلفة محتملة أعلى عند التنفيذ.
وبذلك، تمثل أحكام الاستدعاء الكاملة تطورًا في الأوراق المالية ذات الدخل الثابت التي تحاول تحقيق التوازن بين مرونة المُصدر وحماية المستثمر.
مزايا وعيوب أحكام السداد الكامل
المزايا
تقديم تعويض مناسب للمستثمرين عن الاسترداد المبكر
منح المُصدِرين مرونة أكبر
توفير حماية ضد انخفاض معدلات الفائدة
عيوب
يخلق حالة من عدم اليقين للمستثمرين
ليست أكثر الخيارات فعالية من حيث التكلفة لمصدري السندات.
يمكن أن يكون حساب مدفوعات الاسترداد معقدًا.
مزايا استدعاءات السداد الكامل
تُعتبر مكالمات السداد الكامل أفضل للمستثمرين من أحكام المكالمات القياسية. في حالة المكالمة القياسية، سيحصل المستثمر فقط على المبلغ الأساسي إذا تم تنفيذ المكالمة. أما مع مكالمة السداد الكامل، فيحصل المستثمر على القيمة الحالية الصافية (NPV) للمدفوعات المستقبلية.
هناك حالات لا توفر فيها أحكام الاستدعاء الكامل أي فوائد. لنفترض أن مستثمرًا يشتري سندًا بالقيمة الاسمية عند إصداره لأول مرة. إذا تم استدعاء السند فورًا، فإن المستثمر يستعيد رأس المال ويمكنه إعادة استثماره بنفس معدل السوق المفتوح السائد. لا يحتاج المستثمر إلى أي مدفوعات إضافية ليكون مكتملًا.
تظهر مزايا استدعاءات السداد الكامل بشكل أوضح عندما تنخفض أسعار الفائدة. لنفترض أن مستثمرًا اشترى سندًا بالقيمة الاسمية وانخفضت أسعار الفائدة من 10% إلى 5% بعد أن احتفظ المستثمر بسند لمدة 20 عامًا لمدة 10 سنوات. إذا حصل المستثمر على المبلغ الأساسي فقط، فسيتعين عليه إعادة الاستثمار بمعدل 5% الأدنى. في هذه الحالة، تعوض القيمة الحالية الصافية (NPV) للمدفوعات المستقبلية التي يوفرها شرط استدعاء السداد الكامل المستثمر عن إعادة الاستثمار بمعدل أقل.
يعرف المستثمرون في السوق الثانوية أيضًا قيمة أحكام الاستدعاء الكاملة. جميع الأشياء الأخرى متساوية، تتداول السندات التي تحتوي على أحكام استدعاء كاملة بسعر أعلى من تلك التي تحتوي على أحكام استدعاء قياسية. يدفع المستثمرون أقل للسندات ذات أحكام الاستدعاء القياسية لأنها تحمل مخاطر استدعاء أكبر call risk.
مثال على سند قابل للاستدعاء مع تعويض كامل
افترض أن شركة ABC تصدر سندًا شركاتيًا لمدة 10 سنوات بالمواصفات التالية:
- القيمة الاسمية: 1,000 دولار
- الاستحقاق: 10 سنوات
- شرط الاستدعاء الكامل: مشمول
- العائد المرجعي لسندات الخزانة: 2%
- فارق السعر الكامل: 0.30%
تسمح ميزة الاستدعاء الكامل لشركة ABC باسترداد السند قبل تاريخ الاستحقاق، ولكن يجب عليها دفع سعر لحاملي السندات يجعلهم "مكتملين". يتم حساب هذا السعر عادةً كالقيمة الحالية للدفعات المجدولة المتبقية (سواء الفائدة أو الأصل)، مخصومة بمعدل محدد (غالبًا ما يكون عائد سند خزانة مماثل بالإضافة إلى هامش صغير).
افترض أن معدلات الفائدة قد انخفضت بشكل كبير بعد خمس سنوات، وتريد شركة ABC إعادة تمويل ديونها. معدل الخزانة لسند مدته خمس سنوات (العمر المتبقي للسند الأصلي) هو 2%، وتنص بند التعويض الكامل على فارق يبلغ 30 نقطة أساس (0.30%).
إليك ما تحتاجه لحساب سعر التعويض الكامل:
- المدفوعات المتبقية: خمس سنوات من دفعات الفائدة بقيمة 50 دولارًا (5% من 1,000 دولار) بالإضافة إلى 1,000 دولار كرأس المال عند الاستحقاق.
- معدل الخصم بنسبة 2% (معدل الخزانة) + 0.30% (الفارق) = 2.30%
القيمة الحالية لهذه المدفوعات، المخصومة بنسبة 2.30%، تحتاج إلى حساب. باستخدام حاسبة منصة السندات لدينا، نجد أن القيمة الحالية لمدفوعات الفائدة بالإضافة إلى القيمة الحالية للمبلغ الأصلي هي 1,132.93 دولار.
هذا يعني أنه على الرغم من انخفاض معدلات الفائدة، فإن شركة ABC ستضطر لدفع علاوة فوق القيمة الاسمية لاستدعاء السندات مبكرًا.
ما هي مزايا شرط الاستدعاء؟
تساعد شروط الاستدعاء مُصدري السندات في التحوط ضد مخاطر سعر الفائدة. إذا انخفضت أسعار الفائدة، يمكن للمُصدر إعادة تمويل ديونه بتكلفة أقل عن طريق سداد ديونه الأصلية وإصدار سند جديد بسعر فائدة أقل. بالنسبة للمستثمرين، فإن الميزة ستكون الحصول على مدفوعات فائدة أعلى مقابل تحمل مخاطر احتمال سداد السند مبكرًا.
كيف يمكن أن يؤثر شرط الاستدعاء على سعر السند؟
عندما يضيف مُصدر السندات شرط الاستدعاء، فإنه عادة ما يضطر إلى تعويض المستثمرين عن طريق دفع معدل فائدة أعلى قليلاً. يطلب المستثمرون المزيد لأن هذه السندات يمكن أن تُلغى فجأة في أي وقت، مما يضعهم في موقف يتطلب منهم العثور بسرعة على استثمار بديل ومصدر دخل - وربما خلال فترة تكون فيها العوائد أقل.
ما هو الفرق بين خيار الشراء الكامل وخيار الشراء العادي؟
الفرق الرئيسي بين هذه الأنواع من خيارات الشراء هو الدفع المقدم. عندما يتم تفعيل شرط الشراء الكامل، يحصل المستثمرون على القيمة الحالية الصافية (NPV) للمدفوعات المستقبلية. أما خيارات الشراء العادية فهي أقل سخاءً. عند تفعيلها، يحصل المستثمرون فقط على رأس مالهم الأصلي.
الخلاصة
تسمح أحكام الاستدعاء الكامل للمصدرين بسداد ديونهم قبل تاريخ الاستحقاق المحدد مقابل جعل المستثمرين "كاملين". إذا قام المصدر بتفعيل هذا الخيار، كما هو محدد في عقد السندات، يحصل المستثمرون على القيمة الحالية الصافية (NPV) للدفعات المستقبلية كمبلغ إجمالي.
تسمح أحكام الاستدعاء الكاملة لمصدري السندات بالاستفادة من انخفاض معدلات الفائدة. ومع ذلك، فإنها تكلفهم أكثر من أحكام الاستدعاء القياسية، التي تدفع فقط للمستثمرين المبلغ الأساسي في حالة الاستدعاء ونادرًا ما يتم تنفيذها.