الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) هو شكل من أشكال التعويض، عادةً يكون بجزء من السنت لكل سهم، الذي تتلقاه شركة الوساطة مقابل توجيه الأوامر وتنفيذ الصفقات إلى صانع سوق معين أو بورصة معينة.
توقف العديد من الوسطاء عن فرض العديد من العمولات القديمة على المستثمرين في منتصف العقد الثاني من الألفية، ويُعتبر الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) السبب الذي يُستشهد به غالبًا. كما يمكن أن يكون PFOF مرة أخرى المحرك الرئيسي لسبب ازدهار تداول الخيارات بين المستثمرين الأفراد منذ ما قبل الجائحة.
قد تبدو أجزاء السنت التي تُعطى لكل سهم في PFOF صغيرة، لكنها تمثل عملًا كبيرًا لشركات الوساطة لأن هذه الأجزاء تتجمع، خاصة إذا كنت تقوم بتداولات أكثر خطورة، والتي تدفع أكثر.
النقاط الرئيسية
- الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) هو التعويض الذي يتلقاه الوسيط مقابل توجيه الصفقات ليتم تنفيذها من قبل صانع سوق معين.
- قد تشمل المزايا المحتملة للسماح بـ PFOF تحسين أسعار التنفيذ وزيادة سيولة السوق.
- تم انتقاد الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) لخلق ظروف قد تكون غير عادلة أو انتهازية على حساب المتداولين والمستثمرين.
- يُطلب من الوسطاء من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) إبلاغ العملاء بالتعويض الذي يحصلون عليه مقابل توجيه أوامرهم إلى صانعي السوق المحددين.
- اكتشف المتداولون الأفراد أن بعض تداولاتهم "المجانية" كانت تكلفهم أكثر لأنهم لم يحصلوا على أفضل الأسعار لأوامرهم.
فيما يلي، نشرح هذه الممارسة والتأثيرات التي يمكن أن تحدثها على المستثمرين الجدد وذوي الخبرة على حد سواء. نقدم بعض الأمثلة، ونوضح لماذا أصبحت هذه القضية ذات أهمية كبيرة في السنوات الأخيرة، ونستعرض اللوائح المصممة لحماية المستثمرين في هذا المجال، ونناقش تضارب المصالح الذي قد يكلفك في كل مرة تقوم فيها بالتداول، حتى لو لم تره كرسوم في حسابك.
فهم نظام الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF)
فهم كيفية عمل الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) يمكّن المستثمرين من تقدير أن أي صفقة ليست مجانية حقًا، لأنه إذا لم يكونوا يدفعون مقابل الخدمات المرتبطة بالتداول، فإن شخصًا آخر هو من يدفع. في هذه الحالة، يتحمل جزء كبير من تكلفة التداول من قبل صانعي السوق وغيرهم من "تجار الجملة" في نظام الدفع مقابل تدفق الأوامر إلى الوسطاء. كما أظهرت تقارير من دراسات هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، فإن العملاء، على الأقل في بعض الحالات، قد يدفعون أكثر في النهاية على الرغم من التداول المخفض أو المجاني للعديد من الأشخاص.
في الواقع، قام الباحثون في كلية لندن للأعمال بتشبيه التداول عبر وساطة بدون عمولة بـ تبادل العملات في مطار أجنبي: تحصل على تداولات بدون عمولة، ولكن الفروق بين العملات تكون سيئة للغاية وتكلف أكثر بكثير مما هي عليه في أماكن أخرى. إنه ليس تشبيهًا مبالغًا فيه: فقد وجد الباحثون أن المستثمرين الأفراد غالبًا ما يختارون الخيارات الأسبوعية بفارق عرض وطلب يبلغ في المتوسط 12.6%.
لقد حدثت تغييرات في تعقيد الصفقات التي تشمل الأسهم والخيارات والعملات المشفرة مع انتشار البورصات وشبكات الاتصال الإلكترونية. صناع السوق هم كيانات، عادة ما تكون شركات مالية كبيرة، توفر السيولة للأسواق المالية من خلال شراء وبيع الأوراق المالية. هم مستعدون للتداول بأسعار العرض والطلب المعلنة علنًا بحيث يكون لدى شخص ما في مكان ما الأسهم لإرسالها إليك عندما تقوم بإجراء صفقة على شاشة الوساطة الخاصة بك، ويحققون الربح من الفارق بين أسعار شراء وبيع الأوراق المالية.
انطلقت ظاهرة التداول بدون عمولات أو بعمولات منخفضة بعد أن بدأت Robinhood Markets (HOOD)، وهي شركة وساطة عبر الإنترنت تقدم عمولات منخفضة، بتقديم هذه الخدمات في عام 2013. ومع اضطرار شركات الوساطة الأخرى إلى خفض العمولات للتنافس، أصبح الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) يشكل نسبة أكبر من دخل شركات الوساطة. وقد زادت أسعار الفائدة القريبة من 0% من هذا الوضع خلال الجائحة، رغم أن رفع أسعار الفائدة قد عزز إيرادات الوسطاء من أموال العملاء المودعة في حساباتهم. ومع ذلك، فإن أي تحركات من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) للحد من الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) ستؤثر على ملايين المستثمرين.
هناك اختلافات كبيرة في كيفية تعويض صانعي السوق وغيرهم من "تجار الجملة" للوسطاء عن الصفقات المنفذة. وجدت دراسة أجريت في عام 2022، متوافقة مع دراسات أخرى، أن حوالي 65% من إيرادات الدفع مقابل تدفق الطلبات (PFOF) للوسطاء جاءت من تداول الخيارات، وحوالي 30% من تداول الأسهم غير المدرجة في مؤشر S&P 500، و5% فقط، أو 1 من كل 20 دولارًا من الإيرادات، جاءت من تداول الأسهم المدرجة في مؤشر S&P 500.
تعتبر هذه الممارسة قانونية تمامًا إذا قام الطرفان في صفقة "الدفع مقابل تدفق الأوامر" (PFOF) بتنفيذ أفضل صفقة ممكنة للعميل. قانونيًا، يعني هذا تقديم سعر لا يقل عن أفضل عرض وطلب وطني (NBBO). كما يُطلب من الوسطاء توثيق العناية الواجبة التي قاموا بها، لضمان أن السعر في صفقة PFOF هو الأفضل المتاح.
الغرض من السماح بمعاملات PFOF هو توفير السيولة، وضمان وجود الكثير من الأصول في السوق للتداول، وليس لتحقيق الربح من خلال تقديم أسعار أقل جودة للعملاء. لكن هذه الممارسة لا تزال مثيرة للجدل. تحرك الاتحاد الأوروبي العام الماضي للتخلص من هذه الممارسة بحلول عام 2026، والدعوات الموجهة إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) للقيام بالمثل أدت فقط إلى اقتراحات لتقييد العملية وتوفير شفافية أكبر لها، وليس حظرها بالكامل.
كيف يعمل الدفع مقابل تدفق الأوامر؟
PFOF هو الطريقة التي يحصل بها الوسطاء على أجرهم من صانعي السوق مقابل توجيه أوامر العملاء إليهم. في العقد الثاني من الألفية، أُجبر الوسطاء على الدخول في سباق للحصول على أقل رسوم ممكنة نظرًا للمنافسة. سمح PFOF لشركات الوساطة بتعويض العمولات المفقودة من العملاء. يمكن أن يأتي كرسوم لكل صفقة، أو حصة من الفارق، أو حوافز مالية أخرى.
يستخدم المستثمرون خدمات الوساطة لشراء أو بيع الأسهم، الخيارات، والأوراق المالية الأخرى، وعادة ما يتوقعون جودة تنفيذ جيدة ورسوم عمولة منخفضة أو معدومة. لكنهم قد لا يعرفون عن ترتيبات PFOF الخاصة بالوسيط. وعلى الرغم من أن المستثمرين لا يشاركون مباشرة في الترتيب، إلا أن جودة تنفيذ صفقاتهم يمكن أن تتأثر به.
في نموذج PFOF، يبدأ المستثمر العملية بوضع أمر من خلال وسيط. يقوم الوسيط بدوره بتوجيه هذا الأمر إلى صانع السوق مقابل تعويض. يقوم صانع السوق بعد ذلك بتنفيذ الأمر، بهدف الربح من الفارق السعري أو استراتيجيات تداول أخرى. بينما يمكن أن يستفيد المستثمرون من هذا النظام من خلال تقليل تكاليف التداول، قد تنشأ تضارب محتمل في المصالح بشأن جودة تنفيذ الصفقات، ولهذا السبب وضعت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) وهيئة تنظيم الصناعة المالية (FINRA) قواعد تلزم الوسطاء بالقيام بالعناية الواجبة للعثور على صفقات في أفضل مصلحة العملاء.
الجهات التنظيمية تقوم الآن بتدقيق في نظام "الدفع مقابل تدفق الأوامر" (PFOF) - حيث تقوم هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بمراجعة اقتراح رئيسي جديد لتعديل هذه الممارسة، والاتحاد الأوروبي يخطط للتخلص منها بحلول عام 2026 - حيث يشير النقاد إلى تضارب المصالح الذي يمكن أن تسببه هذه المدفوعات.
مثال على الدفع مقابل تدفق الأوامر
افترض أنك تستخدم "XYZ Brokerage" لتداول الأسهم. تقدم XYZ Brokerage صفقات بدون عمولة، وهو الجاذب الرئيسي لاستخدامك لخدماتها. تريد شراء 100 سهم من شركة تسمى "TechnoCorp" بسعر السوق. هنا بشكل عام الخطوات المتبعة:
- وضع الطلب: تقوم بوضع طلب شراء لـ 100 سهم من شركة TechnoCorp عبر منصة التداول الخاصة بوساطة XYZ.
- توجيه الأمر: بدلاً من إرسال الأمر مباشرة إلى بورصة الأسهم، تقوم شركة الوساطة XYZ بتوجيه الأوامر إلى صانع سوق طرف ثالث، "Alpha Market Makers"، والتي ستحصل منها على دفعة مقابل تدفق الأوامر (PFOF).
- الدفع مقابل تدفق الأوامر: تدفع شركة Alpha Market Makers لشركة XYZ Brokerage رسومًا صغيرة عن كل صفقة تتلقاها. يمكن أن تكون هذه الرسوم مبلغًا ثابتًا لكل أمر أو نسبة مئوية من الفارق في كل صفقة. على سبيل المثال، قد تدفع شركة Alpha Market Makers لشركة XYZ Brokerage سنتًا واحدًا لكل سهم. لذا، بالنسبة لأمرك الذي يتكون من 100 سهم، تكسب XYZ دولارًا واحدًا.
- تنفيذ الصفقة: يقوم صانعو السوق في Alpha بتنفيذ طلبك. قد يشترون أسهم TechnoCorp بسعر 50 دولارًا لكل سهم (سعر الطلب) ويبيعونها لك بسعر 50.05 دولار (سعر العرض)، مما يحقق فرقًا قدره 5 سنتات لكل سهم. وبالتالي، فإن التكلفة الإجمالية للصفقة هي 5,005 دولار.
بينما تستفيد من التداول بدون عمولات، قد تتساءل عما إذا كانت هذه هي أفضل عملية تنفيذ، حيث أن شركة الوساطة XYZ لديها حافز مالي لتوجيه الأوامر إلى صانعي السوق Alpha. يجادل منتقدو الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) بأن هذا يمثل تضاربًا في المصالح لأن دافع الربح لدى الوسيط قد يتجاوز واجبه في توفير أفضل عمليات تنفيذ للصفقات للعملاء.
الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) للأسهم مقابل الخيارات
بينما تحصل شركات الوساطة بدون عمولة مثل Robinhood على غالبية إيراداتها من خلال الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF)، هناك اختلافات كبيرة في PFOF بين الصفقات المنفذة للأسهم والخيارات.
بالنسبة للمستثمرين الأفراد الذين يقومون بطلب الأسهم المعروفة والأصول الأخرى، يمكن أن يكون توجيه الأوامر إلى صانعي السوق للحصول على الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) فائدة، لأن صانعي السوق الذين يجمعون الصفقات بهذه الطريقة يمكنهم تقديم فروق أسعار بين العرض والطلب أضيق من البورصات التقليدية. وفي الوقت نفسه، يحصل المستثمرون الأفراد على تداول بدون عمولات.
انفجار في تداول الخيارات
ومع ذلك، التوقف عند هذا الحد سيكون مضللاً فيما يتعلق بكيفية تأثير الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) على المستثمرين الأفراد. يؤثر التداول في سوق الخيارات على العرض والطلب على الأسهم، وأصبحت الخيارات أكثر شعبية بكثير بين المستثمرين الأفراد. لقد ارتفع التداول الفردي في خيارات الأسهم بشكل كبير في السنوات الخمس الماضية، من حوالي ثلث تداولات خيارات الأسهم في عام 2019 إلى حوالي نصف جميع تداولات خيارات الأسهم.
وجدت دراسة في عام 2022 أن إرسال الأوامر إلى صانعي السوق يعتبر صفقة سيئة لمتداولي الخيارات بسبب الفروق الواسعة بين سعر العرض والطلب. بالطبع، يمكن أن يكون لهذا تأثيرات متتابعة على العرض والطلب في تداول الأسهم، مما يؤثر على المستثمرين الأفراد الذين لا يتداولون الخيارات.
لكن تداول الخيارات ليس استراتيجية نادرة يستخدمها القليلون. تشير معظم التقديرات إلى أن حوالي نصف جميع تداولات خيارات الأسهم من حيث الحجم تأتي الآن من المستثمرين الأفراد، حيث قدرت بورصة نيويورك في ديسمبر 2023 أنها بلغت 45% في يوليو من ذلك العام.
بغض النظر، هذا لا يزال تغييرًا مذهلاً خلال نفس الفترة التي ظهرت فيها شركات الوساطة ذات العمولة المنخفضة أو بدون عمولة. قبل الجائحة، كان حوالي ثلث حجم تداول خيارات الأسهم يأتي من المستثمرين الأفراد. لكن هذا النمو الهائل جاء في أعقاب ارتفاع كبير في تداول الخيارات في العقد الثاني من الألفية، حيث كان هناك أكثر من عشرة أضعاف عدد خيارات الأسهم التي تأتي من المستثمرين الأفراد في عام 2020 مقارنة بعام 2010.
بينما تركز الاهتمام على الصراع المحتمل بشأن المدفوعات للوسطاء لتوجيه المتداولين العملاء إلى صانعي السوق، يقول الباحثون إن صراعًا أكبر قد ينشأ من الخيارات وغيرها من التداولات الأكثر خطورة التي تكون أكثر ربحية للوسطاء عندما يختار المستثمرون العاديون استثمارات أكثر أمانًا مثل الأسهم في مؤشر S&P 500.
الخيارات و PFOF
تعتبر PFOF أكثر انتشارًا وربحية في تداول الخيارات مقارنة بالأسهم لعدة أسباب:
- تداولات ذات حجم أقل وقيمة أعلى: غالبًا ما يتضمن تداول الخيارات أحجامًا أقل ولكن تداولات ذات قيمة أعلى مقارنة بالأسهم. يعني الحجم الأقل سيولة أقل، ويمكن لصانعي السوق توفير هذه السيولة بعلاوة، مما يبرر مرة أخرى ارتفاع رسوم الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF).
لذلك، يوفر صانعو السوق للوسطاء مبلغًا أكبر بكثير في شكل "الدفع مقابل تدفق الأوامر" (PFOF) لتوجيه تداولات الخيارات إليهم، سواء بشكل عام أو على أساس كل سهم. بناءً على بيانات من تقارير قاعدة 606 للجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، قام الباحثون في دراسة عام 2022 المذكورة أعلاه بحساب أن الدفع النموذجي مقابل تدفق الأوامر المدفوع للوسيط لتوجيه الخيارات هو أكثر بكثير مما هو عليه للأسهم.
على سبيل المثال، استثمار 1,000 دولار في سهم بسعر 100 دولار للسهم سيحقق 20 سنتًا في تدفق الدفع مقابل الطلب (PFOF). ولكن استثمار 1,000 دولار في خيار أسهم بسعر 10 دولارات سيحقق 4 دولارات في تدفق الدفع، وهو ما يعادل 20 ضعفًا لتدفق الدفع مقابل الطلب للسهم. بالطبع، ليست كل الفروقات في تداول الخيارات والأسهم ستكون بهذا الوضوح. يعتمد ذلك على عدد الأوراق المالية المطلوبة ونوعها.
ومع ذلك، لدى الوسطاء حافز قوي لتشجيع المزيد من تداول الخيارات، خاصة في بيئة تداول بدون عمولات. وفقًا لدراسة أجريت في عام 2022، والتي تتماشى مع تقارير ودراسات مماثلة، حوالي 65% من إجمالي PFOF الذي حصل عليه الوسطاء في الفترة المدروسة جاء من الخيارات. فقط 5% من الإيرادات كانت من أسهم S&P 500، بينما كانت الـ 30% الأخرى من الأسهم غير المدرجة في S&P 500.
بينما تركز العديد من المناقشات حول تضارب المصالح على تدفق الأموال من صانع السوق إلى شركات الوساطة، والتي توجد لها قواعد محددة، فإن القليل من المناقشات تركز على أنواع الأوراق المالية التي قد توجه شركات الوساطة العملاء نحوها، وهو ما يعد أكثر تحديًا للتحقق منه.
على سبيل المثال، تتطلب اللوائح بالفعل من الوسطاء البحث عن أفضل الصفقات لعملائهم. بينما اقترح البعض أن تقوم هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) بالمزيد في هذا الصدد، فإنه ليس من الصعب جدًا على المنظمين والعملاء الأفراد تقييم ذلك لأن البيانات الخاصة بالصفقات المنفذة يمكن مقارنتها بالفروق المعلنة.
ومع ذلك، من الصعب بكثير التحقق مما إذا كانت شركة الوساطة توجه العملاء نحو الخيارات، والأسهم غير المدرجة في مؤشر S&P 500، وغيرها من الصفقات ذات العائد الأعلى من الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF). سيكون هذا تضاربًا في المصالح أكثر ربحية بكثير. وعلى الرغم من أنه من الأصعب إثباته (حيث أن الزيادة الكبيرة في الصفقات مع الوسطاء الذين يقدمون عمولات منخفضة أو بدون عمولة وتداول الخيارات للأفراد ليست سببًا مباشرًا)، إلا أن هذا يشكل تضاربًا في المصالح أكبر بكثير من الذي يتم مناقشته عادةً.
متطلبات هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) ولوائح الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF)
بالنظر إلى هذا الخلفية، ليس من المستغرب أن تقول هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) أن الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) يمكن أن "يثير مخاوف حول ما إذا كانت الشركة تلتزم بواجبها في تحقيق أفضل تنفيذ لعملائها." هذه المخاوف يمكن أن تؤثر سلبًا على ثقة المستثمرين في الأسواق المالية.
لقد كانت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تدرس هذه المسألة لسنوات. نظام السوق الوطني (NMS)، الذي تم سنّه في عام 2005، هو مجموعة من القواعد تهدف إلى زيادة الشفافية في سوق الأسهم. الأكثر صلة هنا هي القواعد المصممة لضمان حصول المستثمرين على أفضل تنفيذ للأسعار لأوامرهم من خلال مطالبة الوسطاء بتوجيه الأوامر لتحقيق أفضل سعر ممكن.
جزء مهم من نظام السوق الوطني (NMS) كان إنشاء أفضل عرض وطلب وطني (NBBO)، والذي يتطلب من جميع منصات التداول عرض أفضل أسعار العرض والطلب المتاحة، وأن يتم تنفيذ الصفقات عند هذه الأسعار أو أفضل منها. كان الهدف من ذلك تعزيز المنافسة بين منصات التداول، مما ينبغي أن يؤدي إلى أسعار أفضل للمستثمرين.
قواعد هيئة الأوراق المالية والبورصات 605 و606
يتطلب تنظيم NMS من الوسطاء الكشف عن سياساتهم بشأن الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) وعلاقاتهم المالية مع صانعي السوق للمستثمرين. يجب على شركة الوساطة الخاصة بك إبلاغك عند فتح حسابك لأول مرة، ثم تحديثك سنويًا حول ما تتلقاه مقابل إرسال أوامرك إلى أطراف محددة.
يمكن لعملاء الوساطة طلب بيانات الدفع للمعاملات المحددة من وسطاءهم، على الرغم من أن الأمر قد يستغرق أسابيع للحصول على رد. يتطلب تنظيم NMS، من خلال قواعده 605 و606، أيضًا من الوسطاء-التجار توفير تقريرين، أحدهما للكشف عن جودة التنفيذ والآخر لتقديم إحصائيات الدفع لتدفق الأوامر. لقد تغيرت متطلبات التنسيق والإبلاغ إلى حد ما منذ ذلك الحين.
تم تحديث القاعدة 606 في الربع الأول من عام 2020. التغييرات تطلبت من الوسطاء الكشف عن المدفوعات الصافية التي يتلقونها كل شهر من صانعي السوق لصفقات الأسهم والخيارات. يجب على الوسطاء أيضًا الكشف عن مدفوعات تدفق الأوامر (PFOF) لكل 100 سهم حسب نوع الأمر (السوق، الحد القابل للتسويق، الحد غير القابل للتسويق، والأوامر الأخرى).
التغييرات الإضافية والقانون 615 المقترح في عام 2022
في ديسمبر 2022، اقترحت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تحديثات لمتطلبات الإفصاح في القاعدة 605. ستشمل القاعدة المزيد من الكيانات، بما في ذلك الوسطاء-التجار الذين لديهم 100,000 حساب عميل أو أكثر. (حاليًا، تنطبق على "مراكز السوق": مثل البورصات وصانعي السوق خارج البورصة، وأنظمة التداول البديلة، وغيرها.)
سيحتاج الوسطاء أيضًا إلى تقديم معلومات أكثر بكثير عن الصفقات المنفذة: متوسط، ووسيط، والوقت في النسبة المئوية 99 للتنفيذ، مقاسًا بالمللي ثانية؛ إحصائيات الفارق السعري بعد 15 ثانية ودقيقة واحدة؛ الأوامر غير القابلة للتسويق التي أصبحت قابلة للتنفيذ؛ وربما الأوامر خارج ساعات التداول العادية ومع أسعار الإيقاف.
سترتفع المعايير لما يجب أن يفعله الوسيط لعملائه. سيتعين على الوسطاء-التجار القيام بالعناية الواجبة بشكل معقول للعثور على أفضل سوق للأوراق المالية وأفضل الشروط لعملائهم.
هذه المقترحات تهدف إلى معالجة المخاوف المتعلقة بالاحتمالات المحتملة لتضارب المصالح في نظام الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF).
الفوائد المحتملة لـ PFOF
سمحت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) بممارسة "الدفع مقابل تدفق الأوامر" (PFOF) لأنها اعتقدت أن الفوائد تفوق العيوب. يمكن لشركات الوساطة الصغيرة التي قد تواجه صعوبة في التعامل مع أعداد كبيرة من الأوامر أن تستفيد من توجيه بعضها إلى صانعي السوق. قد يُجبر الوسطاء الذين يتلقون تعويضات من "الدفع مقابل تدفق الأوامر" على تمرير جزء من العائدات إلى العملاء من خلال تخفيض التكاليف، مثل التداول بدون عمولة أو بتكلفة منخفضة.
لقد كان تخفيض الرسوم نعمة للصناعة، حيث وسّع بشكل كبير الوصول إلى المتداولين الأفراد الذين يدفعون الآن أقل مما كانوا سيدفعونه سابقًا. ومع ذلك، فإن هذه الفوائد ستختفي في أي وقت تكلف فيه تكاليف الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) العملاء أكثر من خلال تنفيذ أقل جودة مما وفرته في العمولات.
الانتقادات الموجهة لـ PFOF (الدفع مقابل تدفق الأوامر)
كانت ممارسة "الدفع مقابل تدفق الأوامر" (PFOF) دائمًا مثيرة للجدل للأسباب التي تم التطرق إليها أعلاه. هناك أيضًا بعض التاريخ هنا. كان بيرنارد مادوف من أوائل الممارسين لمدفوعات تدفق الأوامر، وكانت الشركات التي قدمت تداولات بدون عمولة في أواخر التسعينيات توجه الأوامر إلى صانعي السوق، وبعضهم لم يكن لديه مصلحة المستثمرين في الاعتبار. اكتشف المتداولون أن بعض تداولاتهم "المجانية" كانت تكلفهم أكثر لأنهم لم يحصلوا على أفضل الأسعار لأوامرهم.
تدخلت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) ودرست المسألة بعمق، مع التركيز على تداول الخيارات. ووجدت أن انتشار بورصات الخيارات والمنافسة الإضافية على تنفيذ الأوامر قد ضيّقت الفروق السعرية. وذكرت الهيئة في ذلك الوقت أن السماح باستمرار "الدفع مقابل تدفق الأوامر" (PFOF) يعزز المنافسة ويحد من قوة السوق التي تمتلكها البورصات.
أصبح موضوع "الدفع مقابل تدفق الأوامر" (PFOF) محل نقاش متجدد بعد تقرير لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في عام 2021 حول هوس المستثمرين الأفراد بأسهم GameStop (GME) وغيرها من الأسهم الميمية. وذكرت لجنة الأوراق المالية والبورصات أنها تعتقد أن بعض شركات الوساطة قد تكون تشجع العملاء على التداول حتى تتمكن من الربح من خلال "الدفع مقابل تدفق الأوامر" (PFOF).
كان لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) سبب للقلق قبل جنون الأسهم الميمية. في العام السابق، فرضت الهيئة غرامة على شركة Robinhood بقيمة 65 مليون دولار لعدم إفصاحها بشكل صحيح للعملاء في أواخر عام 2010 عن "الدفع مقابل تدفق الأوامر" (PFOF) الذي تلقته مقابل التداولات، ولعدم تنفيذ أفضل الصفقات لعملائها.
الدفعات الفصلية لتدفق الأوامر المستلمة حسب نوع الأوراق المالية، 2020
متى بدأ الدفع مقابل تدفق الأوامر؟
على الرغم من أنه ليس من المعروف بالتحديد متى ظهرت ترتيبات الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) لأول مرة، إلا أن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تعزو ظهور الدفع مقابل تدفق الأوامر إلى ظهور عدة بورصات خيارات، بدءًا من عام 1999، حيث يمكن إدراج نفس سلسلة الخيارات في أكثر من بورصة واحدة في الوقت نفسه. أدى ذلك إلى تنافس البورصات على تحديد المكان الذي يجب أن تُوجّه إليه تداولات الخيارات، بما في ذلك تقديم خصومات أو مدفوعات تحفيزية للوسيط أو العميل لتوجيه أوامرهم وفقًا لذلك.
ما هو صانع السوق؟
صانع السوق هو فرد أو شركة مالية ملتزمة بضمان وجود أوراق مالية للتداول في السوق. صناع السوق ضروريون للحفاظ على سوق فعّال يمكن فيه تنفيذ أوامر المستثمرين (المعروفة أيضًا باسم السيولة).
لماذا قد يكلف المستثمر أكثر عند التداول مع وسيط بدون رسوم؟
قد يكون المستثمرون يدفعون رسومًا دون علمهم مقابل تداولاتهم "بدون عمولة". في عام 2021، أعربت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) عن قلقها بشأن تدفق الأوامر إلى السوق المظلمة، حيث يمكن أن يعني نقص المنافسة بين صانعي السوق الذين ينفذون التداولات أن شركات الوساطة وعملائها يتم تحميلهم رسومًا زائدة. لا يزال الاقتراح بإجراء مراجعة كبيرة لنظام الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) قيد النظر.
الخلاصة
تغيرت عمولات الوسطاء مع ظهور البدائل منخفضة التكلفة والمنصات الإلكترونية. للتنافس، يقدم العديد منهم أوامر الأسهم وصناديق الاستثمار المتداولة (exchange-traded fund) بدون عمولة. ونتيجة لذلك، أصبح الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF) مصدرًا أكثر أهمية للإيرادات.
هناك جدل شائع حول "الدفع مقابل تدفق الأوامر" (PFOF) وهو أن الوسيط قد يقوم بتوجيه الأوامر إلى صانع سوق معين لمصلحته الخاصة وليس لمصلحة المستثمر. قد لا يشعر المستثمرون الذين يتداولون بشكل غير متكرر أو بكميات صغيرة جدًا بالتأثيرات المباشرة لممارسات "الدفع مقابل تدفق الأوامر" الخاصة بوسطائهم، على الرغم من أنها قد تؤثر بشكل أوسع على العرض والطلب في سوق الأسهم بشكل عام. يحتاج المتداولون المتكررون وأولئك الذين يتداولون بكميات كبيرة في وقت واحد إلى معرفة المزيد عن عملية توجيه الأوامر الخاصة بوسطائهم لضمان عدم فقدانهم لـتحسين السعر.